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tài xỉu bóng đá:金融万象/港股为何深跌不见底?\星图金融研究院副院长 薛洪言,金融万象/港股为何深跌不见底?\星图金融研究院副院长 薛洪言

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  图:对于长期资金而言,只要没有杠杆,面对当前的港股市场,越跌越买才是最佳策略。

  随着恒生指数向下跌破2009年以来的新低,对于港股投资,很多投资者已经彻底“躺平”,完全跌麻了。需要注意的是,港股套牢的不仅是短期投资者,即便是长期指数定期投资的稳健型投资者,定期投资恒生指数也是进入深度套牢状态。

  假定投资者自2012年末开始,每周定投恒生指数1000元(红利再投,申购费率0.06%),截至2022年10月24日,累计定投513期,合计投入资金51.3万元,期末总资产为37.66万元,累计亏损26.59%,年化收益为-6.44%(若以同样策略定投沪深300指数基金,年化收益3.21%)。

  在一般的价值投资理论宣传中,长期定投宽基指数一直被视作稳健投资的必杀利器,是普通投资者低风险享受股权投资收益的最佳策略。但当一个指数屡创新低时,这种策略就失效了,因为定投的要点是通过多次买入摊薄成本,利用均值回归来获取收益。而对于一个在定投区间大幅下行的指数,历史成本总是高于当前价格,红利再投缓冲效应有限,定投结果必然为亏损。

  因此,当终点选定在历史大底部时,用于衡量指数定投的有效性是有失偏颇的。不过,类似恒生指数这种十年定投年化收益-6.44%的结果,依然超出了大家对于指数定投的认知,所以除了将原因归结为熊市外,还有必要讨论港股市场本身的问题。

  外资情绪偏向负面

  站在当下回溯历史,港股市场主要有以下两大问题:

  一是资金来自全球,客观上成为全球资金的边缘配置市场。作为边缘市场,受全球资金的边际流动影响更大,成交规模大起大落,股指波动性强、急涨急跌。以2021年以来的本轮市场下跌来看,港股市场季度成交金额最低点较最高点萎缩54.3%,而A股市场仅萎缩33%。在当前全球央行加息、便宜钱消失的大环境下,港股市场所受影响首当其冲,外围市场资金回流本土,流动性缺失,易出现非理性深度下跌。但反过来看,一旦全球央行停止加息,资金流出变流入,又极易出现报复性反弹,一如久旱逢甘霖,涨得畅快淋漓。

  二是行业结构不均衡,金融地产消费和互联网平台企业占比较高,制造业和硬科技资产占比较低。对比沪深300指数可知,恒生指数的前五大行业为金融(35.7%)、可选消费(24.9%)、信息技术(12%)、房地产(7.3%)和能源(4.2%),合计权重84%;沪深300的前五大行业为金融(20.7%)、工业(15.3%)、日常消费(15.3%)、信息技术(15.2%)和材料(9.7%),合计权重76.2%。近两年硬科技成为市场热捧对象,港股市场因硬科技资产缺失导致对全球配置资金的吸引力下降。结合最新政策来看,未来五到十年,先进制造业大概率仍是市场主线逻辑,若不能有效优化行业结构,将持续压制港股市场对全球资金的吸引力。

  当然,港股当前如此跌幅,行业结构并非主因,核心仍是边缘市场属性遭遇了全球央行收水、流动性骤降,导致市场出现非理性下跌。

  港股资产,可理解为外资主导交易的中国资产。既然是中国资产,就与中国经济的基本面相关;既然是外资主导交易,就与美债利率密切相关,代表的是资金成本。就中国经济基本面因素来看,三季度GDP同比增长3.9%,高于市场预期,延续了复苏趋势。结构上看,基建投资、制造业投资保持高增长,成为经济增长的主要拉动项目;出口继续保持韧性;房地产和疫情对房地产投资、地产后消费和线下服务消费产生负面影响,仍是经济增长的主要拖累因素。10月以来,商品房销售增速再次回落,且疫情多点散发,防控形势依旧严峻,地产和消费两大核心因素未见明显好转,仍需数据验证,边走边看。

  在此背景下,内资看到的是当前经济基本面已经步入弱势复苏趋势,情绪上要乐观得多,可以提前交易经济复苏逻辑,正因为此,A股市场节后出现了止跌反弹行情;但在外资看来,地产销售和疫情防控未见明显边际改善,心态要谨慎得多,毕竟不身在其中,需要切实看到数据的持续改善,难免要慢半拍。

  同时,人民币汇率变动也会加大双方对基本面的认知差异。内资以人民币对企业盈利计价,外资则以港币(港币以联系汇率制锚定美元)对企业盈利计价,当前人民币兑美元出现较大幅度贬值,港币计价的企业盈利会出现同等幅度缩水。所以,叠加人民币对美元贬值影响,外资对港股基本面的认知也会偏负面。

  聪明钱入场捡平货

  就美债利率走势来看,未来一段时间也并不乐观。数据上看,美国9月PMI(制造业采购经理人指数)数据继续回落,新增非农就业职位继续下降,表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。与此同时,9月美国失业率继续下行,美联储加息不受失业率制约,且9月美国核心CPI继续环比上涨,表明通胀黏性较高,为压制通胀预期,美联储加息节奏很难缓和,甚至不排除四季度继续加息1.5厘的可能性(11月、12月各加0.75厘)。

  我们再将视角转向欧洲,作为本轮全球能源危机的震中区域,持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇,潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机,以及市场对瑞士信贷的担忧,便是这种脆弱性的外在表征。考虑到四季度美联储继续加息1.25至1.5厘的现状,届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅,进一步压制全球风险偏好。

  综上可知,当前中国经济延续弱势复苏状态,但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰,需要数据验证,边走边看;在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下,全球经济已确定走向衰退,且潜在灰犀牛事件持续发酵,压制市场情绪。

  面对如此环境,内地投资者普遍坚信中国经济的中长期前景,愿意左侧布局、提前买入,所以A股的市场底早于经济底;但就外资而言,缺乏这种坚定的信心,叠加人民币对美元贬值影响,更倾向于右侧交易,需要先看到数据改善,才愿意买入。同为中国资产,在此轮大跌中,上证指数并未跌破4月份低点,恒生指数却轻易破了新低,AH溢价再次走阔,原因便在于此。

  从这个意义上来说,内地投资者定价的A股已经迎来了底部反转,但外资定价的中概股和港股市场仍需要更多的时间和催化剂。现阶段看,外资不仅流出港股市场,也在流出A股市场。10月以来至24日,北上资金累计从A股市场净流出规模535亿元,其中仅10月24日单日便流出179亿元,成为近期A股大幅调整的主要边际影响因素。

  但事情都有两面,外围资金对港股基本面因素的滞后反应,也为中长期资金入场“捡便宜货”提供了很好的布局窗口。一则,中国经济持续复苏是大概率事件,随着未来更多经济数据的披露,外资对中国经济基本面的悲观预期终究会得到扭转;二则,人民币对美元贬值不具备可持续性,最迟2023年,中美基本面会出现逆转,中国经济持续复苏带动人民币走强,美国经济陷入衰退,叠加美联储加息节奏迎来拐点,美汇指数大概率回落,人民币对美元大概率会出现升值,利好港元计价的企业盈利增长。

  届时,跌起来没有“底线”的港股市场,有望迎来情绪面和基本面的戴维斯双击,外围资金加速流入,涨起来也会异常凶猛,右侧布局的窗口稍纵即逝,很难把握。对于长期资金而言,只要没有杠杆,面对当前的港股市场,越跌越买才是最佳策略。

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